“林漿紙一體化”硬傷難愈 岳陽(yáng)林紙整合進(jìn)退維谷

　　缺失了“林木”關(guān)鍵一環(huán)，岳陽(yáng)林紙“林漿紙一體化”戰(zhàn)略能走多遠(yuǎn)?

　　9月25日，岳陽(yáng)林紙公告稱，因“原簽訂收購(gòu)意向協(xié)議的出讓方提高出讓價(jià)格，影響收購(gòu)效率”，公司決定將子公司茂源林業(yè)的林木收購(gòu)地由湘、貴等地?cái)U(kuò)大至湘、鄂、贛、粵、桂等省，樹種由松樹擴(kuò)展至松樹、楊樹、桉樹。

　　至此，岳陽(yáng)林紙“林漿紙一體化”戰(zhàn)略問題畢露：因簽約林地?zé)o法確權(quán)至岳陽(yáng)林紙名下，且因林木價(jià)格變化與農(nóng)戶產(chǎn)生糾紛，林木收購(gòu)難以按計(jì)劃完成，上市公司收購(gòu)林地投入的巨額資金面臨“打水漂”風(fēng)險(xiǎn)。

　　“林漿紙一體化”幻滅，岳陽(yáng)林紙資產(chǎn)整合亦亂局重重：2010年配股后公司業(yè)績(jī)連續(xù)大幅下滑;2011年定增方案“縮水變臉”后至今尚未完成;實(shí)際控制人誠(chéng)通集團(tuán)以岳陽(yáng)林紙為平臺(tái)整合冠豪高新[7.96 0.00% 股吧 研報(bào)](600433.SH)、粵華包B[2.72 -2.16%](200986.SZ)的計(jì)劃也被長(zhǎng)期延擱。

　　資產(chǎn)整合、發(fā)展戰(zhàn)略雙重利空，岳陽(yáng)林紙股價(jià)近期一路狂瀉。9月24日，公司股價(jià)觸及3.42元，跌至上市8年來的歷史最低點(diǎn)。

　　資產(chǎn)整合

　　岳陽(yáng)林紙2004年上市，當(dāng)時(shí)大股東為湖南省國(guó)資委控股下的泰格林紙集團(tuán)。后因掌舵人王祥提出“林漿紙一體化”，一度被視為“資源股”、“紙中茅臺(tái)”。

　　2007年和2008年，岳陽(yáng)林紙?jiān)鴥纱沃\劃通過配股實(shí)現(xiàn)泰格林紙整體上市，但因國(guó)有資產(chǎn)估值太低和行業(yè)遇冷而兩次夭折。

　　2009年，泰格林紙迎來央企重組，最初的重組真命天子是中冶集團(tuán)，但翌年被另一家央企誠(chéng)通集團(tuán)“半路劫駕”，其旗下中國(guó)紙業(yè)以25億元現(xiàn)金增資控股泰格林紙55.92%，誠(chéng)通集團(tuán)成為岳陽(yáng)林紙新的實(shí)際控制人。

　　此后，岳陽(yáng)林紙被擱置的配股再次啟動(dòng)。2011年2月，岳陽(yáng)林紙10配3，配股1.9億股，募集資金14.3億元，用于收購(gòu)泰格林紙旗下駿泰漿紙股權(quán)和林業(yè)資產(chǎn)，以及補(bǔ)充資金。

　　不過，配股完成泰格林紙整體上市后，岳陽(yáng)林紙業(yè)績(jī)卻一路下滑。財(cái)報(bào)顯示，2011年、2012年1-6月，岳陽(yáng)林紙分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.54億元、1236萬元，同比分別暴跌42.42%、91%。

　　配股收效甚微，岳陽(yáng)林紙開始謀劃定向增發(fā)。2011年6月，公司公布定增預(yù)案，擬以8.39元/股的底價(jià)，向包括泰格林紙?jiān)趦?nèi)的十名機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)2.39億股，募集資金約20億元，泰格林紙擬認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份的22.48%。

　　始料未及的是，此后岳陽(yáng)林紙股價(jià)開始單邊下跌，短短半年股價(jià)下跌近50%，跌破5.33元的每股凈資產(chǎn)，公司定增方案被迫“縮水變臉”。

　　2012年1月，岳陽(yáng)林紙公布定增新

　　方案，增發(fā)股份數(shù)減少至2億股，增發(fā)價(jià)調(diào)減至5.34元/股，募資額縮水至10.68億元，大股東泰格林紙被迫“全額包銷”。

　　不過，定增方案調(diào)整后，岳陽(yáng)林紙股價(jià)繼續(xù)下跌，目前已經(jīng)跌至3元多的歷史最低位，因此盡管定增方案已經(jīng)獲得股東大會(huì)“放行”，但至今進(jìn)展遲緩。

　　此外，誠(chéng)通集團(tuán)對(duì)中國(guó)紙業(yè)旗下岳陽(yáng)林紙、冠豪高新、粵華包B三個(gè)紙業(yè)上市平臺(tái)的整合也被無限期延擱。

　　彼時(shí)，誠(chéng)通集團(tuán)曾計(jì)劃以岳陽(yáng)林紙為平臺(tái)，整合冠豪高新和粵華包B，且在2011年定增預(yù)案中，岳陽(yáng)林紙即打算以9億元收購(gòu)華新發(fā)展73.41%股權(quán)，從而完成對(duì)粵華包B的吸收合并，但最終因定增方案流產(chǎn)而夭折。

　　“林漿紙一體化”硬傷

　　相比推進(jìn)遲緩的資產(chǎn)整合，岳陽(yáng)林紙更大的風(fēng)險(xiǎn)來自于其“林漿紙一體化”戰(zhàn)略硬傷。

　　岳陽(yáng)林紙上市之前，曾在企業(yè)掌舵人、紙業(yè)“教父”王祥的帶領(lǐng)下銜枚疾進(jìn)。2000年，王祥在造紙行業(yè)率先提出“林漿紙一體化”，主導(dǎo)泰格林紙和岳陽(yáng)林紙跑馬圈地，負(fù)債擴(kuò)張。

　　“林漿紙一體化”曾使岳陽(yáng)林紙?jiān)谝欢螘r(shí)間內(nèi)成為市場(chǎng)寵兒，行業(yè)研究員紛紛視其為“資源股”而非“紙業(yè)股”，并譽(yù)為“紙中茅臺(tái)”。

　　不過后遺癥亦接踵而來：負(fù)債擴(kuò)張使得泰格林紙和岳陽(yáng)林紙疲態(tài)盡顯，膨脹的泡沫在2009年被戳破，王祥被雙規(guī)，身陷囹圄，岳陽(yáng)紙業(yè)也由“資源股”向“紙業(yè)股”無奈回歸。

　　然而，誠(chéng)通集團(tuán)入主之后，并未改弦更張，繼續(xù)奉行“林漿紙一體化”戰(zhàn)略。為此，岳陽(yáng)林紙?jiān)谫I林地方面大筆砸錢。9月25日的公告中，公司計(jì)劃以2010年配股募資中的2.45億元向茂源林業(yè)增資，由后者負(fù)責(zé)對(duì)外收購(gòu)林業(yè)資產(chǎn)。

　　然而，“林漿紙一體化”的最大問題在于它根本不具備現(xiàn)實(shí)可行性。

　　造紙行業(yè)分析人士稱，岳陽(yáng)林紙的林業(yè)資產(chǎn)大量為訂單林業(yè)，即公司與農(nóng)戶簽訂協(xié)議，委托農(nóng)戶培育林木，10-15年后砍伐收購(gòu)。

　　尷尬的是，岳陽(yáng)林紙大量斥資收購(gòu)林地，但林地承包權(quán)屬于農(nóng)民，所有權(quán)屬于國(guó)家，林地面積無法確權(quán)登記到上市公司名下，上市公司與經(jīng)營(yíng)林地的農(nóng)民只是合作開發(fā)關(guān)系。

　　這種模式潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，10-15年育林期過后，農(nóng)戶要求上市公司按照市價(jià)回收林木，而上市公司前期在林木種苗、病蟲害防治方面已投入大量資金，如按市價(jià)回收則得不償失，一旦農(nóng)民不將林木返銷給公司，公司也不可能與成千上萬農(nóng)民對(duì)簿公堂，最終上市公司購(gòu)買林地的巨額資金只能“打水漂”。

　　風(fēng)險(xiǎn)初露的明顯例證是，岳陽(yáng)林紙?jiān)?月25日公告中坦承“政策變化刺激了林木和土地價(jià)格的上漲，原簽訂收購(gòu)意向協(xié)議的出讓方提高出讓價(jià)格，影響了收購(gòu)效率”。

　　“說白了就是因?yàn)榱值責(zé)o法確權(quán)，不能真正成為岳陽(yáng)林紙資產(chǎn)，導(dǎo)致公司與培育林地的農(nóng)戶關(guān)系松散，合作協(xié)議難有真正約束力?！鼻笆龇治鋈耸恐赋觯@是“林漿紙一體化”戰(zhàn)略的硬傷所在。