造紙輕工行業(yè)投資報(bào)告：文化紙穩(wěn)中向好 包裝紙市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁

　　本周觀點(diǎn)：本周我們?cè)趶V州與索菲亞、歐派家居、尚品宅配交流，并且作為主持人嘉賓參與了上海證券報(bào)的產(chǎn)業(yè)前沿圓桌論壇之“資本時(shí)代下定制家居新格局”，與定制家居行業(yè)及上下游上市公司代表做了深入的交流與溝通。從交流中我們感受到，定制家居企業(yè)正通過加大對(duì)信息化柔性化的生產(chǎn)布局，快速降低成本，加速對(duì)手工打造家居與區(qū)域型品牌的替代，行業(yè)集中度快速提升。同時(shí)，龍頭企業(yè)也加大了品類擴(kuò)張的步伐，加快全屋大家居的布局推進(jìn)速度，客單價(jià)均有明顯提升趨勢(shì)。

　　造紙：上上周我們走訪山東造紙產(chǎn)業(yè)鏈，并作為資本市場(chǎng)唯一代表參與卓創(chuàng)資訊會(huì)議發(fā)言和交流。整體而言，全國(guó)及各省環(huán)保督查持續(xù)高壓，涉及行業(yè)廣泛，廣東、山東、江蘇、四川等省份下半年開展環(huán)保督查活動(dòng)。文化紙領(lǐng)域，今年以來受益價(jià)格高位運(yùn)行，企業(yè)盈利能力突出，7-8月文化紙整體回調(diào)，龍頭企業(yè)價(jià)格調(diào)整幅度明顯低于行業(yè)均值，短期7-8月業(yè)績(jī)承壓，但9月開始文化紙企穩(wěn)，溶解漿、新聞紙等有望持續(xù)提價(jià)，全年看景氣提升，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期。箱板瓦楞紙方面，中國(guó)禁止進(jìn)口混合廢紙政策持續(xù)發(fā)酵，將影響廢紙進(jìn)口600多萬(wàn)噸，目前國(guó)廢漲，美廢歐廢跌的局面利于集中度持續(xù)提升。產(chǎn)能新增方面，產(chǎn)能審批整體為審批松、管理嚴(yán)的趨勢(shì)，自備電廠/鍋爐審批嚴(yán)從源頭限制產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張?？春谬堫^紙企業(yè)績(jī)持續(xù)提升和板塊景氣提升，首推箱板瓦楞板塊！推薦山鷹紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)。包裝和其他輕工：持續(xù)推薦岳陽(yáng)林紙（擬設(shè)立雄安新區(qū)辦事處，前期苗木基地等前期準(zhǔn)備工作陸續(xù)布局，央企園林公司加速綠化生態(tài)PPP業(yè)務(wù)布局，公司園林訂單持續(xù)落地，帶來近三年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)）；關(guān)注晨光文具與中順潔柔等消費(fèi)品龍頭；此外邊際改善，如可左側(cè)布局參與的包裝公司，如勁嘉股份、東港股份。

　　1）家居：我們2017在下半年板塊策略報(bào)告《競(jìng)爭(zhēng)格局確立，分享龍頭成長(zhǎng)》中，討論了地產(chǎn)對(duì)后續(xù)家居的業(yè)績(jī)影響：1）地產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化，渠道充分下沉（三四線城市布局）的家居龍頭有望受益。2）二次裝修存量替代會(huì)成為主要的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，根據(jù)我們測(cè)算，2025年，家裝家居消費(fèi)者，35%的需求來自于新建房，65%的需求來自于二次裝修占比。且定制類產(chǎn)品受益于滲透率提升，空間提升更為快速。3）龍頭快速集中，將持續(xù)表現(xiàn)出快于行業(yè)的整合趨勢(shì)。在定制領(lǐng)域，成本致勝，產(chǎn)品可比，在生產(chǎn)柔性化角度有信息化，柔性化競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)集中度快速提升。龍頭企業(yè)憑借渠道入口份額，客單價(jià)迅速提升（如尚品、索菲亞、歐派推出的全屋定制套餐等）。

　　推薦：索菲亞（17H1預(yù)收賬款4.51億（vs16H12.47億）；中報(bào)收入yoy49%，其中索菲亞定制家居客戶數(shù)同比增長(zhǎng)20%，客單價(jià)同比提升15%，量?jī)r(jià)齊升；司米櫥柜上半年實(shí)現(xiàn)收入2.67億元，盈利能力改善明顯。公司實(shí)施新一輪員工持股計(jì)劃，上限8.4億元，體現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展信心），顧家家居（主打產(chǎn)品沙發(fā)受益于行業(yè)集中度提升；循序漸進(jìn)拓展品類擴(kuò)張，打造優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品矩陣，新品類快速增長(zhǎng)）；從管理層利益一致，未來盈利能力回升空間，以及估值性價(jià)比，推薦：美克家居（Q2收入增長(zhǎng)明顯提速至30%，預(yù)收款項(xiàng)同比增長(zhǎng)48.9%，持續(xù)推進(jìn)多品牌多品類戰(zhàn)略，股權(quán)激勵(lì)增長(zhǎng)目標(biāo)和定增底價(jià)提供安全邊際，推出新一期員工持股計(jì)劃，有效激勵(lì)中高層管理人員）、大亞圣象（實(shí)木地板占比持續(xù)提升強(qiáng)化盈利水平，未來有望持續(xù)投資增加三層實(shí)木設(shè)備，提升實(shí)木復(fù)合類地板的占比；17年下半年宿遷刨花板項(xiàng)目將投產(chǎn)；消費(fèi)品屬性得到重視，推出新一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃統(tǒng)一團(tuán)隊(duì)利益，圣象團(tuán)隊(duì)大比例參與，大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)可期）、志邦股份（櫥柜持續(xù)快速增長(zhǎng)，衣柜業(yè)務(wù)、大宗業(yè)務(wù)和出口業(yè)務(wù)拓展順利）。

　　2）造紙：箱板瓦楞板塊伴隨環(huán)保+禁廢令和國(guó)廢同節(jié)奏持續(xù)提價(jià)，文化紙進(jìn)入旺季，全年業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)提升，首選估值性價(jià)比+業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的龍頭。

　　價(jià)格層面，國(guó)廢創(chuàng)新高美廢歐廢跌，文化紙企穩(wěn)。國(guó)廢周漲幅達(dá)2.03%再創(chuàng)新高，美廢歐廢繼續(xù)下跌，箱板漲2.6%，瓦楞紙漲1.87%均創(chuàng)新高。目前因混合廢紙禁止進(jìn)口及指標(biāo)吃緊進(jìn)口交投平淡，出現(xiàn)國(guó)廢美廢價(jià)格倒掛，預(yù)計(jì)該現(xiàn)象至少持續(xù)到10月，同時(shí)箱板瓦楞四季度進(jìn)入全年最旺季，更利好掌握廢紙進(jìn)口資源的龍頭，三四季度業(yè)績(jī)將持續(xù)提升。文化紙領(lǐng)域，白卡紙企穩(wěn)、雙膠紙漲0.69%、雙銅紙漲0.81%，文化紙持續(xù)有提價(jià)函發(fā)出，新聞紙華泰提價(jià)500元/噸，9月文化紙進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升。

　　龍頭企業(yè)掌握價(jià)格主動(dòng)權(quán)，前期跌幅小，盈利彈性更大。造紙行情第一階段為16年持續(xù)漲價(jià)，紙企噸盈利明顯改善（如白卡15年噸虧300-400元，銅版盈虧平衡），以11-12月白卡、箱板瓦楞快速上漲為標(biāo)志；第二階段為17H1紙企低估值+業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性，以及臨近中報(bào)季龍頭企業(yè)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)（山鷹紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)）帶來性價(jià)比進(jìn)一步凸顯；目前逐步進(jìn)入第三階段，即環(huán)保督查、混合廢紙禁止進(jìn)口等政策強(qiáng)化供給收縮，伴隨龍頭掌握價(jià)格主動(dòng)權(quán)，全年盈利預(yù)期持續(xù)提升。

　　環(huán)保督查由全國(guó)向地方行動(dòng)蔓延，強(qiáng)度和廣度有望超預(yù)期。習(xí)主席在省部級(jí)會(huì)議強(qiáng)調(diào)治理環(huán)境污染和供給側(cè)改革，第四批全國(guó)性環(huán)保督查啟動(dòng)，6月份開始各省份有環(huán)保督查行動(dòng)，如廣東開展為期9個(gè)月專項(xiàng)督察行動(dòng)（17年6月-18年2月），以及山東（17年6月-18年3月，發(fā)布《2017年環(huán)境保護(hù)突出問題綜合整治攻堅(jiān)方案》，2017年底率先徹底完成造紙等三大行業(yè)清潔化改造任務(wù)）、江蘇、四川也將于下半年推進(jìn)?？傮w下半年的環(huán)保督察力度比上半年更加明顯。小產(chǎn)能取締更加堅(jiān)決，龍頭集中度將持續(xù)提升。

　　中國(guó)禁止進(jìn)口混合廢紙，國(guó)廢漲美廢跌，利好擁有美廢進(jìn)口渠道的龍頭企業(yè)，集中度持續(xù)提升。2017年底前中國(guó)將禁止未經(jīng)分揀的廢紙進(jìn)口，混合廢紙（每年進(jìn)口600萬(wàn)噸）在實(shí)際生產(chǎn)中和國(guó)廢處于等同地位（纖維短、質(zhì)量較差）。對(duì)混合廢紙的限制將拉動(dòng)國(guó)內(nèi)箱板瓦楞企業(yè)對(duì)國(guó)廢的需求，進(jìn)而拉動(dòng)國(guó)廢和箱板瓦楞漲價(jià)；同時(shí)進(jìn)口廢紙指標(biāo)提前透支，廢紙供應(yīng)緊平衡將持續(xù)。2016年國(guó)內(nèi)核心上市紙企共進(jìn)口廢紙2850萬(wàn)噸，其中前三甲玖龍1280萬(wàn)噸、理文487萬(wàn)噸、山鷹176萬(wàn)噸，龍頭企業(yè)和北美打包廠具有多年合作，廢紙進(jìn)口源和進(jìn)口指標(biāo)有保障，本次限制措施將影響只能從第三方貿(mào)易商購(gòu)買進(jìn)口廢紙的中小企業(yè)，擠壓其生存空間和盈利水平，龍頭企業(yè)的集中度有望進(jìn)一步提升。

　　首推箱板瓦楞，文化紙側(cè)重業(yè)績(jī)確定性和估值性價(jià)比。重點(diǎn)推薦A股箱板瓦楞龍頭山鷹紙業(yè)（中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，馬鞍山和海鹽基地業(yè)績(jī)高增，本周公告定增項(xiàng)目落地湖北實(shí)施，湖北基地200萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)19-20年逐漸釋放，海鹽基地獲批垃圾發(fā)電廠；包裝板塊盈利持續(xù)提升；17-18年凈利預(yù)測(cè)為16.5億和18億元，北歐紙業(yè)并表后18年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)將突破20億）、晨鳴紙業(yè)（17年全年盈利預(yù)測(cè)32億元，大概率超預(yù)期，17年P(guān)E僅10倍為造紙板塊估值最低）、太陽(yáng)紙業(yè)（本周上調(diào)17-18年歸母凈利預(yù)測(cè)至18.5億元和22億元；18年20萬(wàn)噸特種紙/老撾溶解漿/80萬(wàn)噸箱板紙持續(xù)落地）。

　　3）其他輕工及包裝：岳陽(yáng)林紙（擬設(shè)立雄安新區(qū)辦事處；凱勝6月正式完成并表，上半年體現(xiàn)凈利潤(rùn)2000多萬(wàn)，湖南寧波及廣西的訂單相繼落地，央企背景，未來園林PPP業(yè)務(wù)將釋放巨大的訂單業(yè)績(jī)彈性。實(shí)際控制人中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)，具備PPP拿單及資金優(yōu)勢(shì)，后續(xù)背靠集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，訂單有望持續(xù)落地；長(zhǎng)期國(guó)企改革預(yù)期）。

　　包裝：看好勁嘉股份（定增已獲批文；17年煙標(biāo)行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)恢復(fù)，外延整合，17H1扣非凈利同比增長(zhǎng)18.1%，上半年訂單內(nèi)生趨勢(shì)明顯改善，社包領(lǐng)域積極外延開拓，大健康持續(xù)推進(jìn)）、東港股份（電子發(fā)票受益政策利好，自助售彩中標(biāo)中福彩最大訂單，技術(shù)服務(wù)類業(yè)務(wù)（彩票、電子發(fā)票、檔案存儲(chǔ)）齊放量，中報(bào)有望恢復(fù)增長(zhǎng)，政策紅利和高管增持值得期待）、裕同科技（技術(shù)領(lǐng)先的消費(fèi)電子紙包裝供應(yīng)商，跟隨下游北美大客戶業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，橫向拓展多領(lǐng)域客戶，縱向一體化服務(wù)提升附加值，通過互聯(lián)網(wǎng)模式積極拓展長(zhǎng)尾市場(chǎng)）、東風(fēng)股份（下半年煙標(biāo)主業(yè)有望復(fù)蘇，主業(yè)復(fù)蘇+外延增厚+大消費(fèi)推進(jìn)）。

　　其他輕工：關(guān)注增長(zhǎng)趨勢(shì)確定的消費(fèi)品龍頭，享受確定的估值切換。晨光文具（傳統(tǒng)學(xué)生文具渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)，辦公B2B業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，收購(gòu)歐迪辦公后，體現(xiàn)更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，2018年有望迎來盈利拐點(diǎn)）、中順潔柔（渠道持續(xù)深入下沉，精細(xì)化管理挖潛盈利潛能，推出員工持股計(jì)劃）。

　?、诒局茉旒埌鍓K跑贏市場(chǎng)。造紙板塊整體上漲4.54%（重點(diǎn)公司上漲5.48%），跑贏市場(chǎng)（同期滬深300上漲0.92%）。文化紙穩(wěn)中向好，包裝紙市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁。銅版紙市場(chǎng)第一輪漲價(jià)落實(shí)。本周以晨鳴、APP、太陽(yáng)、華泰為首的銅版紙企業(yè)已下發(fā)第二輪漲價(jià)通知函，將上調(diào)銅版紙價(jià)格200元/噸。雙膠紙市場(chǎng)全面上漲。臨近9月份出版旺季，各經(jīng)銷商紛紛上調(diào)紙價(jià)，各地區(qū)文化用紙類產(chǎn)品全面上漲?；业装装寮埍憩F(xiàn)強(qiáng)勁。本周灰底白板紙市場(chǎng)整體行情繼續(xù)向上。紙廠繼續(xù)發(fā)布新一輪提價(jià)，幅度多在200-300元/噸不等。白卡紙市場(chǎng)穩(wěn)定。本周多家白卡紙生產(chǎn)企業(yè)上調(diào)出貨價(jià)格，但市場(chǎng)交投清淡，實(shí)單落實(shí)仍需跟進(jìn)。箱板瓦楞紙終端價(jià)格穩(wěn)中上漲。本周箱板紙市場(chǎng)仍以提價(jià)為主要趨勢(shì)，多家紙廠箱板紙出貨價(jià)格繼續(xù)上漲250-350元/噸。瓦楞紙市場(chǎng)整體行情同樣積極向上。受環(huán)保影響，多數(shù)地區(qū)開工不佳，市場(chǎng)供應(yīng)不足。國(guó)際針葉漿價(jià)格穩(wěn)定、闊葉漿價(jià)格上漲。國(guó)際漿市需求改善，行情平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)針葉漿、闊葉漿價(jià)格大幅上漲。需求相對(duì)偏淡，實(shí)際成交不旺。美廢ONP、OCC價(jià)格下跌，本周美廢外盤市場(chǎng)交投十分清淡、價(jià)格疲軟，環(huán)保證問題成為制約進(jìn)口廢紙市場(chǎng)需求、影響價(jià)格走低的最主要因素。