造紙行業(yè)：紙業(yè)投資邏輯再梳理

　　1）第一波：16年中期至17年上半年：此輪漲價(jià)主要受益于供給端收縮，包括政策性+市場(chǎng)化落后產(chǎn)能淘汰，政策性停限產(chǎn)等。在此期間，由于銅版紙、白卡紙等細(xì)分品種集中度已大幅提升，也易于達(dá)成價(jià)格聯(lián)盟，加速了行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏；此外，煤炭/化工/運(yùn)輸政策變動(dòng)等成本的上漲也一定程度上助推紙價(jià)的恢復(fù)。

　　2）第二波：17年中期至17年四季度：此輪漲價(jià)的導(dǎo)火索主要來自成本驅(qū)動(dòng)?；鞆U限制進(jìn)口+配額審批暫停等政策性因素帶來廢紙價(jià)格上漲，而受廢紙價(jià)格暴漲的帶動(dòng)，漿價(jià)也加速上漲。因此，成本端原材料廢紙與木漿價(jià)格的大幅上漲，疊加行業(yè)需求緊平衡的情況，紙價(jià)出現(xiàn)加速上漲。

　　紙價(jià)預(yù)計(jì)將維持高位：我們認(rèn)為當(dāng)前紙價(jià)已修復(fù)至合理水平，若不考慮突發(fā)因素，紙價(jià)繼續(xù)大幅上漲有一定難度。但隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，造紙等傳統(tǒng)高耗能、高污染行業(yè)的落后產(chǎn)能淘汰仍將是長期趨勢(shì)，環(huán)保高壓下，造紙行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也將越來越高。綜合環(huán)保/格局/政策/產(chǎn)能擴(kuò)張等多維度看，紙價(jià)雖有季節(jié)性回調(diào)，但整體或許可維持高位。

　　供需維持緊平衡，但邊際有緩解：紙業(yè)的周期性主要來自供給端，我們跟蹤銅版/膠版/白卡紙行業(yè)17-18年基本無新產(chǎn)能，新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)計(jì)將于19-20年才能落地，我們判斷18年木漿級(jí)紙開工率將保持高位或略有上升，將延續(xù)高景氣。箱板/瓦楞紙17-18年新產(chǎn)能有所增多，企業(yè)開工率將不可避免地回落，景氣18年可能存波動(dòng)，但由于廢紙供需偏緊狀況不變，尤其是國廢，龍頭因受益于廢紙配額優(yōu)勢(shì)，企業(yè)盈利仍可保持高位。總體而言，在行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升及環(huán)保政策趨嚴(yán)的大背景下，紙業(yè)供需預(yù)計(jì)仍將維持緊平衡態(tài)勢(shì)。

　　價(jià)穩(wěn)量增是企業(yè)投資關(guān)注點(diǎn)：過去兩年紙業(yè)投資的核心是價(jià)格，在紙價(jià)已恢復(fù)至高位的背景下，紙業(yè)投資的關(guān)注點(diǎn)將逐步由價(jià)轉(zhuǎn)為量，重點(diǎn)關(guān)注有新增產(chǎn)能的企業(yè)，從擴(kuò)張品種看，漿>木漿紙>包裝紙，依次排序。首選漿一方面是因?yàn)闈{價(jià)本身處高位，盈利性較好，另外也因?yàn)闈{產(chǎn)能投放不會(huì)沖擊紙價(jià)。在紙張方面，木漿系紙種的供需格局好，且行業(yè)新增產(chǎn)能相對(duì)較少，當(dāng)前企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)對(duì)價(jià)格影響有限;包裝紙板的新產(chǎn)能相對(duì)前幾年已明顯增多，價(jià)格/噸紙盈利很可能有所回落，相對(duì)次之。